Die unbeabsichtigten Folgen des Krypto-Marktstrukturgesetzes von FIT21

Joshua Riezman ist stellvertretender General Counsel bei GSR.

Als erfahrener Krypto-Investor möchte ich eine alternative Perspektive zu einem aktuellen Thema teilen. Bedenken Sie, dass meine persönlichen Meinungen nicht automatisch die von CoinDesk oder seinen Stakeholdern widerspiegeln.

Ein Hauptproblem des Gesetzesvorschlags ist die Einrichtung getrennter Marktplätze für „beschränkte digitale Vermögenswerte“ und „digitale Waren“ im Krypto-Token-Sektor. Diese innerhalb paralleler Handelssysteme vorgenommene Unterscheidung könnte zu einer fragmentierten Branche führen, die den grundlegenden Merkmalen von Krypto-Token – ihrem grenzenlosen und austauschbaren Wesen – widerspricht. Folglich würde diese Regelung eine beispiellose regulatorische Komplexität mit sich bringen.

Die anhaltende Kontroverse um die Anwendbarkeit der US-Bundeswertpapiergesetze auf Kryptowährungstoken hängt von der Unterscheidung zwischen Bitcoin, das als Nicht-Sicherheitsprodukt eingestuft wird, und fast allen anderen Token ab. Die US-Börsenaufsicht SEC (Securities and Exchange Commission) hat in erster Linie anhand des Dezentralisierungsgrads des zugehörigen Blockchain-Projekts festgestellt, ob es sich bei einem Krypto-Token um ein Wertpapier handelt. Wenn das Projekt als ausreichend dezentralisiert gilt und daher kein „Sicherheitsvertrag“ für einen Investitionsvertrag im Sinne des Howey-Tests ist, gilt der Token als Nichtsicherheit.

Die komplexe Regulierung der Krypto-Spotmärkte wird durch FIT21 einem Klärungsversuch unterzogen. Im Rahmen dieser Bemühungen wurden der CFTC und der Securities and Exchange Commission (SEC) unterschiedliche Aufsichtsfunktionen zugewiesen, wobei der Grad der Dezentralisierung ein wesentlicher Faktor in dieser Aufteilung ist.

Der Gesetzentwurf stellt klar, dass Krypto-Token, die im Rahmen eines Investmentvertrags übertragen oder verkauft werden, nicht automatisch in Wertpapiere umgewandelt werden. Allerdings entsteht dadurch ein Paradox, dass der SEC in der Phase vor der Dezentralisierung weitreichende Kontrolle über die Vermögenswerte von Investitionsverträgen eingeräumt wird, unabhängig davon, ob diese an Investoren verkauft oder an Entwickler ausgegeben werden. Im Gegensatz dazu fallen zunächst nur digitale Güter, die durch Airdrops erworben oder von Endnutzern verdient wurden, unter die Zuständigkeit der CFTC.

Überraschenderweise ermöglicht FIT21 während dieses Zeitraums gleichzeitige Transaktionen mit eingeschränkten digitalen Vermögenswerten und Waren, die durch denselben Token repräsentiert werden, auf separaten Marktplätzen, wie in der Grafik unten dargestellt. Viele Projekte erfüllen möglicherweise nicht die strenge Definition der Dezentralisierung im Gesetzentwurf und werden stattdessen ständig auf fragmentierten US-Märkten gehandelt.

Der Plan des Gesetzentwurfs, den Markt für digitale Vermögenswerte in eingeschränkte und uneingeschränkte Kategorien zu unterteilen, lässt die Fungibilität außer Acht, die ein Schlüsselmerkmal von Kryptowährungstoken ist. Diese Aufteilung verstößt gegen das Grundprinzip der Fungibilität, was zu Verwirrung und Marktfragmentierung führt. Folglich könnte sich dies negativ auf die Liquidität auswirken, die Komplexität von Transaktionen und Risikomanagementinstrumenten wie Derivaten erhöhen, den Gesamtwert von Kryptotoken verringern und möglicherweise Innovationen in der aufstrebenden Kryptoindustrie behindern.

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Diese Unterscheidungen zur Pflicht zu machen, würde wahrscheinlich Änderungen an der Technologie hinter Kryptowährungen erfordern. Dies würde es Käufern ermöglichen, die Art des Krypto-Assets zu identifizieren, das sie kaufen, und so die Einhaltung verschiedener Marktvorschriften gewährleisten. Die Einführung solcher Technologiekennzeichnungen für eingeschränkte digitale Vermögenswerte könnte jedoch zu einem fragmentierten Kryptomarkt mit einem „nur amerikanischen“ Sektor führen, der getrennt von den globalen Märkten operiert. Diese Aufteilung könnte den Nutzen und Wert dieser Projekte für die gesamte Branche einschränken.

Aus der Sicht eines Krypto-Investors werden die Komplexität und die finanzielle Belastung, die mit der Bewegung von Token zwischen SEC- und CFTC-Märkten aufgrund einer möglichen Neuzentralisierung dezentraler Projekte verbunden sind, stark unterschätzt. Diese Situation könnte möglicherweise die Vertrauenswürdigkeit und Konsistenz der US-Finanzmärkte beeinträchtigen. Die Zahl der Finanzprodukte, die zwischen der SEC- und der CFTC-Gerichtsbarkeit wechseln, ist minimal, und die Geschichte hat gezeigt, dass solche Übergänge selten reibungslos verlaufen – ein Beispiel ist der turbulente Übergang der KOSPI-200-Futures-Kontrakte von der CFTC zu einer gemeinsamen CFTC/SEC-Gerichtsbarkeit im Jahr 2020.

Als Krypto-Investor bin ich der festen Überzeugung, dass die vorgeschlagene Gesetzgebung den globalen Charakter des Krypto-Token-Marktes unterschätzt. Krypto-Token sind nicht auf eine bestimmte Gerichtsbarkeit beschränkt; Sie werden als ein einziges Instrument auf verschiedenen internationalen Märkten gehandelt. Folglich kann jeder Versuch, bestimmte Vermögenswerte innerhalb der US-Grenzen einzuschränken, zu Regulierungsarbitrage führen. Dies könnte unbeabsichtigte Konsequenzen nach sich ziehen, etwa dass der Rückfluss von internationalen Märkten die Absicht der Gesetzgebung untergräbt und gleichzeitig die Wettbewerbsfähigkeit der US-amerikanischen Kryptoindustrie schwächt.

Als Forscher, der den globalen Markt für digitale Vermögenswerte untersucht, habe ich beobachtet, dass Entwickler und Investoren außerhalb der Vereinigten Staaten seltener freiwillig dieselben Beschränkungen für eingeschränkte digitale Vermögenswerte einhalten. Folglich ist es wahrscheinlicher, dass neue Projekte und Investitionen in Regionen außerhalb der USA entstehen, was Anreize für Wachstum in diesen Bereichen bietet. Dieser Trend könnte möglicherweise zu einem erheblichen Zustrom von Nicht-US-Token in den US-amerikanischen Markt für digitale Waren führen, da einige dieser Token als eingeschränkte digitale Vermögenswerte eingestuft worden wären, wenn sie aus den Vereinigten Staaten stammten. Dies könnte es für den US-Markt schwierig machen, die regulatorische Kontrolle aufrechtzuerhalten, und möglicherweise zu einer Marktüberflutung führen.

In einer unerwarteten Wendung der Ereignisse könnte ein Gesetzesentwurf zum Schutz amerikanischer Verbraucher diesen unbeabsichtigt schaden. Die Marktstruktur für Ersttransaktionen, die von der Commodity Futures Trading Commission (CFTC) überwacht wird, gibt Anlass zur Sorge. Diese Märkte werden überwiegend von Verkäufern bevölkert sein, die Token kostenlos erworben haben. Dieses Ungleichgewicht könnte zu niedrigeren Preisen und erhöhter Volatilität im Vergleich zu eingeschränkten und internationalen Märkten führen. Auf Arbitrage spezialisierte Fachleute werden wahrscheinlich von diesen Bedingungen profitieren und US-Einzelhandelskunden benachteiligen.

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Insider und professionelle Anleger können dieses System ausnutzen, indem sie Preisunterschiede und plötzliche Preissprünge ausnutzen, die beim Übergang von zentralisierten zu dezentralen Marktstrukturen auftreten. Die US-Einzelhandelsmärkte könnten zu einem unzuverlässigen Indikator für den wahren Wert eines Wertpapiers werden, da die institutionelle Liquidität erst zuletzt an die Endbenutzer weitergegeben wird.

Der FIT21-Gesetzentwurf ist für die Bewältigung der Regulierungsprobleme im Zusammenhang mit Krypto-Tokens von wesentlicher Bedeutung, seine vorgeschlagene Marktstruktur kann jedoch zu unerwünschten Ergebnissen führen. Um die Verbraucher zu schützen und effektive US-amerikanische Märkte für digitale Vermögenswerte aufrechtzuerhalten, müssen die Gesetzgeber den Gesetzentwurf verfeinern, indem sie einen einheitlichen Regulierungsrahmen für fungible Kryptotoken schaffen, die nicht als Wertpapiere gelten. Dies wird dazu beitragen, eine kohärente Marktstruktur sicherzustellen.